Adriano M. Branco

 

               O livro de Nouriel Roubini e Stephen Mihm, dois economistas de grande valor, lucidez impecável e conhecimento de vulto, que tem como título “A Economia das Crises”, deveria ser lido por todos aqueles que têm um mínimo de interesse ou de contato com a economia do mundo moderno. Ele nos mostra que, muito além dos desequilíbrios econômicos que a complexidade do mundo globalizado pode propiciar, esta crise em que vivemos, deflagrada no fim da década passada, teve como motivação principal a ganância, a especulação, a falta de escrúpulos de muitos financistas, ao lado da total inação dos órgãos reguladores. Foi, enfim, a doutrina do estado mínimo, que ganhou sua maior força na década de 90, apoiada no fundamentalismo do mercado livre e aplicada com grandes patifarias pelo meio, que deu oportunidade à quebradeira geral. Felizmente o Brasil, mais regulamentado, pois a aplicação das regras do Consenso de Washington não chegou a destruir todas as regras que possuíamos nesse campo, livrou-nos de conseqüências tão danosas como as que atingiram os EUA, a Islândia e a Grécia.

               Vale a pena ler o livro desses corajosos autores. Para , mostrar um pouco de sua didática análise, transcrevo o capítulo abaixo, intitulado Crisis Redux, que mostra tal qual os melhores meteorologistas, como se provocam as tempestades.

 

“Aldous Huxley observou uma vez que “o charme da história e sua lição enigmática consiste no fato de que, de tempos em tempos, nada muda e mesmo assim tudo é completamente diferente”. Embora a crise recente tenha muito em comum com as anteriores, muitas de suas causas foram exclusivas, ou, pelo menos, tiveram mais relevância na crise do sistema financeiro global do século XXI que no passado.

Tomemos a mais obvia e surrada explicação para a crise: ganância. Quando os diques financeiros se rompem, inúmeros analistas declaram que o que arruinara o sistema financeiro fora a busca desenfreada de dinheiro por Wall Street. Isso nos coloca diante da implausível premissa de que os financistas de 2007 eram mais gananciosos que os Gordon Gekkos da geração anterior. De fato, o que fez a diferença não foi a magnitude da ambição, mas as novas estruturas de incentivos e de remuneração que a canalizaram para novas e perigosas direções. Nas duas décadas anteriores, os ganhos dos banqueiros e corretores de valores passaram a depender cada vez mais de bônus ligados aos lucros imediatos, dando-lhes um óbvio incentivo para assumir riscos excessivos, alavancar seus investimentos e, literalmente, apostar o banco inteiro em estratégias espantosamente arriscadas.

Foi o que aconteceu na recente crise financeira: os magos das finanças criaram um “seguro” na forma de um contrato derivativo vinculado ao risco de inadimplência (credit default swaps). Em tempos “normais”, esses papéis rendiam lucros e bônus fabulosos, mas foram a causa do colapso catastrófico de empresas como a AIG, quando o mercado entrou na crise. Sim, os corretores eram gananciosos – e também arrogantes e estúpidos -, mas isso não poderia detonar o equivalente financeiro a uma explosão nuclear se o sistema de bônus não fosse o principal tipo de remuneração no setor financeiro.

Teoricamente, os acionistas dessas empresas deveriam ter dado um basta a tais práticas. Na realidade, a governança dessas empresas falhou muito antes do colapso da totalidade do sistema financeiro: havia muitos conflitos de interesse entre os diretores, os quais deveriam estar tomando conta dos negócios das empresas. Não havia novidade nisso, mas o sistema financeiro que emergiu do século XX era particularmente nebuloso e impenetrável. Naquele processo, entretanto, havia divergências entre os interesses dos acionistas e os interesses dos banqueiros, corretores e administradores que os representavam.

Os reguladores poderiam ter tomado atitudes para resolver os problemas. Mas, como ocorreu com tantos ciclos de rápida expansão que entraram em colapso, o século XX era uma época de fundamentalismo de livre mercado. Os reguladores e supervisores nos Estados Unidos – não apenas do Federal Reserve, mas também das outras dezenas de autoridades federais e estaduais – estavam dormindo no ponto, inconscientes ou fazendo de conta que não percebiam as fraudes generalizadas praticadas pela instituições financeiras, que iam das exigências de reservas de capital às regras contábeis. Muitos desses reguladores encorajavam ativamente esses tipos de “inovações” financeiras que iriam se tornar os catalisadores da crise: hipotecas limitadas somente ao pagamento de juros regulares, sem amortização do principal; empréstimos com amortização “negativa” – em que os juros mensais devidos eram pagos apenas parcialmente, com adição da diferença não paga ao principal da divida -; taxas de juros variáveis, inicial e temporariamente baixas, depois reajustáveis para mais altas; hipotecas com opção de pagamentos mensais variáveis, cujos juros eram corrigidos mensalmente, com base em índices contratados. A isso tudo se acrescentavam títulos de crédito cada vez mais esotéricos, com valor derivado de ativos “tóxicos”. Muitas dessas condições também foram encontradas no Reino Unido.

Os mercados sabem tudo e nunca erram: esta era a sabedoria convencional em Washington, Londres e outros países do mundo anglófono. Alan Greenspan foi talvez o defensor mais visível da idéia de que se deveria deixar o sistema financeiro se autorregular, afirmando que os mercados iriam resolver os problemas, e avisando ao Congresso, como foi em 1997, que, quando se tratava de inovações financeiras: “devemos ser muito cautelosos ao criarmos uma legislação que restrinja desnecessariamente o desenvolvimento do mercado”. Greenspan chegou a defender o aumento dos empréstimos de alto risco, argumentando, em 2005, que “os credores agora tem a capacidade de julgar eficientemente o risco de empréstimo a tomadores individuais, ajustando o juro de modo apropriado”.

Considerando o passado, isso parece risível. Com efeito, a inovação financeira tornou irrelevante a questão de saber se os credores se davam o trabalho de calcular o risco: em vez de conceder empréstimos e de mantê-los em carteira de cobrança, os bancos e outras instituições financeiras emprestavam dinheiro sem examinar se os tomadores eram dignos de crédito e tratavam de repassar os empréstimos – hipotecas, financiamentos de automóveis, créditos educativos e até mesmo dívidas de cartões de crédito – para Wall Street, onde eles se transformavam em títulos de valores mobiliários cada vez mais complexos e esotéricos, vendidos em todo o mundo a investidores crédulos incapazes de avaliar o risco inerente dos empréstimos originais. O nome do jogo era securitização e os bancos e outras empresas de Wall Street ganhavam gordas comissões para transferir o risco aos investidores desavisados.

As várias agências de classificação de risco de títulos de credito – Fitch, Moody’s, Santandar & Poor’s – poderiam e deveriam ter evitado que isso acontecesse. Mas elas também ganharam gordas comissões com a securitização e estavam mais do que dispostas a transformar os empréstimos podres em títulos mobiliários folheadas a ouro, que davam retornos livres de risco. Longe de criticar esse relacionamento promíscuo, Greenspan e outros chefes de torcida da inovação financeira o abençoaram.

Greenspan também teve papel-chave ao adotar a política de dinheiro fácil e cortar a taxa de juros cobrada pelo Federal Reserve nos empréstimos ao grande sistema financeiro. Do começo de 2001 a meados de 2003, Greenspan cortou os juros em 5,5% (ou, em jargão bancário, em 550 pontos base). Isso manteve os juros baixos por muito tempo. Essa política de dinheiro fácil ajudou a incentivar uma expansão insustentável de crédito e vendas de imóveis. Mas a história é ainda mais complicada. Finalmente, o Federal Reserve aumentou as taxas de juros, entre 2004 e 2006, mas os juros de empréstimos a longo prazo ou hipotecas prefixadas pouco se moveram; o aperto monetário não teve efeito. Como se verificou, havia muitas outras fontes de dinheiro fácil além-mar. Na ultima década, países como China, o Japão e a Alemanha tinham acumulado grandes reservas de poupança que, por sua vez, foram emprestadas de volta aos Estados Unidos, financiando déficits orçamentários e tomadores em excesso, de famílias a corporações. De fato, a China emprestou aos americanos a corda que eles usaram para se enforcar. De novo, nada muda e, no entanto, tudo é diferente.

O início da crise foi uma mistura do velho com o novo. Os preços dos imóveis finalmente se estabilizaram e, entre o final de 2006 e o início de 2007, a primeira firma não bancária especializada em empréstimos hipotecários subprime faliu, por causa da crescente inadimplência entre tomadores. Em seguida, em junho de 2007, dois grandes fundos de hedge extremamente alavancados, administrados pelo Bear Stearns, que havia investido em títulos lastreados em hipotecas subprime, entraram em colapso, provocando uma debandada para longe de todos os títulos subprime. Quando se percebeu que todo o sistema financeiro mundial estava exposto a hipotecas subprime, o pânico se espalhou.

Como ocorre em tantos pânicos, as decisões foram conduzidas pela incerteza. Graças à securitização, o risco de crédito foi transferido dos bancos para os bancos de investimento e destes, para outras instituições financeiras e para investidores em todo o mundo. Mas o processo estava incompleto quando a crise eclodiu: os bancos mantinham alguns dos ativos podres em seus próprios balanços ou, então, em intermediários, os chamados “veículos de investimento estruturado” e em conduits[*], que não apareciam nos balanços (Structured Investment Vehicles – SIVs) oficiais, até que a crise forçou os bancos a reconhecer suas perdas.

A noticia de que bancos tradicionais haviam transferido apenas parte do risco para outros investidores – mantendo o restante em seus próprios balanços – semeou mais pânico.

A súbita percepção de que todos os agentes do sistema financeiro mundial, independentemente do seu porte, tinham alguma exposição aos ativos podres detonou uma crise total. Ninguém sabia quem possuía ativos podres e ninguém sabia qual era o seu valor. Um sistema financeiro que vicejou na escuridão e na complexidade começou a desfazer-se.

Tudo isso tinha as características de um pânico clássico, incluindo a corrida aos bancos, com a diferença de que agora os “bancos” não eram apenas bancos comerciais como os que foram invadidos durante a Grande Depressão. Esses “bancos” eram também emprestadores não bancários, intermediários chamados conduits e veículos de investimento estruturado, fundo de hedge, companhias seguradoras de segmentos específicos (monoline), fundos de renda fixa, bancos de investimento e outras entidades. Essas instituições, que pertenciam ao novo sistema bancário paralelo, tinham algo em comum: elas tomavam emprestado dos “depositantes” (por exemplo, compradores de notas promissórias), que emprestavam dinheiro a curto prazo a essas entidades. Os bancos paralelos, então, aplicavam esse dinheiro em títulos ilíquidos, de alto risco e longo prazo: títulos lastreados em hipotecas (mortgage-backed securities – MBSs), obrigações de dívidas garantidas por ativos (collateralized debtobligations – CDOs) e outros títulos com abreviaturas misteriosas. Quando o pânico atingiu esse sistema, os “depositantes” que haviam feito investimentos de curto prazo imediatamente solicitaram saques, forçando os intermediários a liquidar, por qualquer preço, esses investimentos complexos e difíceis de avaliar.

O processo ganhou velocidade em 2008. Depois que mais de trezentos emprestadores não bancários entraram em colapso, monstros do sistema bancário paralelo, que surgiram da evasão regulatória, começaram também a quebrar: os chamados veículos de investimento estruturado, conduits e outras entidades que não figuravam nos balanços, as quais também detinham títulos lastreados em hipotecas, e outras formas mais esotéricas de papéis estruturados. Começaram também a entrar em colapso. O passo seguinte foi a morte súbita dos maiores bancos de investimentos de Wall Street, que pereceram quando seu meio de vida – em préstimos de curtíssimo prazo conhecidos como operações compromissadas (overnight repo financing) – secou. O primeiro foi o Bear Steatns, seguido mais tarde naquele ano pelo Lehman Brothers. O Merrill Lynch teria quebrado também, se não tivesse sido vendido ao Bank of America. O Goldman Sachs e o Morgan Stanley evitaram a situação, tornando-se holdings bancárias, ganhando assim acesso a várias formas de apoio do Federal Reserve como emprestador de última instância, assumindo, em troca, o compromisso de se submeterem a maior regulamentação e supervisão das autoridades bancárias.

A corrida ao sistema bancário paralelo continuou com a corrida à indústria de fundos de renda fixa, que acumulava 4 trilhões de dólares. Em decorrência da exposição ao Lehman Brothers, um dos fundos considerados seguros – o Reserve Primary Fund – , chegou a uma situação em que 1 dólar investido nele passou a valer menos de 1 dólar. Isso representou um fato fatídico: os investidores se apavoraram e começaram uma corrida aos trilhões de dólares dos ativos desses fundos. Para evitar um colapso financeiro, o governo se viu forçado a fornecer um cobertor geral – o equivalente a um seguro de depósitos – para todos os fundos de renda fixa.

Mas o pânico não acabou aí. A extinção do sistema bancário paralelo continuou com o colapso do mercado de instrumentos financeiros ainda mais exóticos – títulos com remuneração definida em leilão (auction rate securities – ARSs), títulos com opção de troca de remuneração por títulos municipais (tender option bonds – TOBs), títulos derivados de papéis de longo prazo com rendimento variável (variable rate demand obligations – VRDOs) e uma sopa de letras completa de títulos usados pelos governos estaduais e municipais para financiar seus gastos. Esses mercados entraram em colapso quando os bancos de investimento viram-se a descoberto e liquidaram esses instrumentos, causando um aumento brutal nos juros pagos pelos tomadores – até em títulos considerados seguros, como os emitidos por governos estaduais e municipais.

Então, foi a vez dos fundos de hedge. O aperto financeiro dos corretores – que financiavam os fundos de hedge com recursos de curtíssimo prazo – e as perdas desses fundos durante a crise de 2008 deflagraram o equivalente a uma corrida bancaria aos fundos de hedge, forçando centenas deles a fechar e muitos outros a reduzir sua alavancagem e seus ativos, levando os preços de uma série de ativos exóticos ainda mais para baixo.

Esse processo atingiu novos e perigosos níveis entre o verão e o outono de 2008, quando a totalidade do sistema bancário paralelo foi alvo de uma corrida maciça a seus ativos. O Lehman Brothers faliu, a AIG ficou por um fio e o Federal Reserve finalmente lançou mão da medida tomada na Grande Depressão: tornou-se o emprestador de última estância e deu seguro de depósito para uma nova geração de bancos. Entretanto, a repercussão da falência do Lehman e a subseqüente débâcle financeira no outono de 2008 levaram os mercados monetários mundiais e de crédito à paralisia. A rotina dos negócios globais de importação e exportação ameaçou entrar em colapso, quando as companhias não podiam mais assegurar o financiamento necessário para transportar os bens de um país para outro.

No final do ano, a crise havia se espalhado para muito além dos Estados Unidos, reverberando da China e do Japão até a Irlanda e a Islândia. As razões iam além do colapso geral do crédito; havia problemas internos em economia de outras partes do mundo. Muitos dos mesmos problemas que atormentavam os Estados Unidos – uma bolha imobiliária, bancos superalavancados, déficit excessivo nas contas correntes e moedas supervalorizadas – surgiram em outros países. Na Europa, por exemplo, os bancos haviam feito empréstimos de alto risco na Romênia, na Hungria, na Ucrânia e nos Países Bálticos. Do mesmo modo, muitas dessas economias na “Europa emergente” – os mais de vinte países antigamente dominados pela União Soviética – estavam ainda mais frágeis, dependendo fortemente de suas moedas supervalorizadas e alto déficit em contas correntes para continuar prosperando.

Ninguém estava imune à crise. A China, o Japão e outros países severamente dependentes das exportações de bens manufaturados viram suas economias desabar quando a recessão piorou nos Estados Unidos; da mesma forma, os exportadores de commodities do Oriente Médio e de outros lugares viram sua demanda cair. Com o tempo, países tão diversos com a Letônia e Dubai foram vítimas do que rapidamente se tornara uma pandemia financeira. Enquanto secava nos Estados Unidos, o credito também evaporou no restante do mundo, e com a retração da economia, gigantes manufatureiros como China e exportadores de commodities, como a Rússia, também foram infectados pelo vírus.

Quando a pandemia se agravou, no final de 2008, a história das crises, que já havia muito estava esquecida, tornou-se cada vez mais relevante para explicar o que estava acontecendo. Da mesma forma, os textos dos economistas que passaram muitos anos na obscuridade. John Maynard Keynes voltou a ficar em voga, assim como Joseph Schumpeter, Hyman Minsky, Irving Fisher e até Karl Marx. A súbita redescoberta desses autores foi importante e reveladora: todos haviam deixado sua marca ao analisarem como o capitalismo podia entrar em colapso durante uma crise. Eles podem ter chegado a conclusões extremamente diferentes sobre por que e como isso podia acontecer e, mais ainda, quanto ao que fazer sobre isso; mas o fato de seus nomes serem pronunciados com um venerável respeito era sinal de que uma grande mudança estava ocorrendo. Economistas que pregavam as virtudes da desregulamentação, a eficiência dos mercados e os benefícios das inovações financeiras de repente pareciam ultrapassados, quando comparados com esses pensadores menos convencionais”.

 

               Este relato, recheado de ponderações muito importantes dos autores de “A Economia das Crises”, mostram a arrogância e falsidade com que países desenvolvidos se manifestam agora contra a política de apoio ao desenvolvimento brasileiro, particularmente praticada pelo BNDES, esquecendo que os seus bancos, inclusive centrais, e as suas múltiplas agências reguladoras compactuaram com toda a sorte de ações irresponsáveis que levaram o mundo à atual crise, com riscos ainda de repetições.

 

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[*] Conduits, ou Real Estate Mortgage Investiment Conduit (REMIC) são veículos com finalidade especifica criados pela lei de Reforma Fiscal de 1986. São utilizados para agregar um conjunto de hipotecas e, posteriormente, emitir títulos lastreados em hipotecas (mortgage-backed securities). Trata-se, portanto, de uma figura jurídica, que tem a função de “conduzir” um lote de hipotecas, cujo destino final será um fundo, um banco, uma empresa ou investidores em geral. (N. do R.T.)